作为资本市场参与者，对欧债危机的评判自然不必如鲁比尼、克鲁格曼们那么悲观和愤世嫉俗，却也万万不可像德法大投行那样镇定自若——让我们走一步看一步。

　　3月，希腊最终获得欧盟和国际货币组织（IMF）第二轮援助，私人债权人参与计划（PSI）参与率达到95%，一切似乎预示着欧债危机将尘埃落定，虽不敢言风平浪静，但大风大浪已过。尽管索罗斯等看空区的言论不绝于耳，然欧元区显得分外宁静。

　　可惜好景不长，新的风暴在酝酿。西班牙、意大利、法国、希腊都是这场风暴的主角，西班牙因其12年预算财政赤字率高于此前承诺而引发市场恐慌，穆迪可能会在下半年下调法国评级。而伴随着欧债危机风起云涌的，是欧洲大选。在本轮欧洲大选前，欧元区各国政府几乎清一色是中右翼党派，欧债危机爆发打破这一格局。在法国，奥朗德获得大选胜利成为法国17年之后首位左翼总统；在希腊，左翼激进联盟党领袖齐普拉斯主张放弃国际债权人强加给希腊的严苛的削减预算措施。

　　法德妥协 奥朗德须拿捏分寸

　　5月6日，社会党人奥朗德以51.7%的得票率当选为法国总统。奥朗德表示，将缩小财政紧缩政策，为欧债危机解决进程带来不确定性。但奥德朗上台后政策应不会发生根本转向，对欧债解决进程影响有限，且更有利于欧债问题稳定。欧债危机的解决还要靠德、法两国的进一步合作。

　　奥朗德上台政策不会发生根本转向，对欧债解决进程影响有限。奥朗德政府本身对加强财政纪律和财政紧缩的必要性有足够的认识，如力争在2017年实现财政收支平衡，2013年将财政赤字占国内生产总值（GDP）比重降到3%以下。奥朗德所属社会党为温和左派，政策注重实用性，且看重个人自由，不太会走过激路线。奥朗德要考虑德国的意见。德国是欧元区第一大经济体，是法国最重要的邻国，也是最大贸易伙伴；德国方面强烈要求财政紧缩的态度对于奥朗德的施政空间有相当的影响。

　　奥朗德不过度紧缩的财政观点，实际上有利于欧债问题稳定。欧债危机的根源并非仅是财政问题，也是欧元区核心国家和边缘国家竞争力差距不断拉大、经济发展不可持续的问题。奥朗德调整由德国推动的以财政紧缩为核心的危机应对策略，将增长摆在更加突出的位置，是欧洲当前最为需要的。

　　目前欧元区几大经济体除德国以外，经济状况堪忧，失业率严重。奥朗德倡导的经济刺激措施对整个欧洲经济的复苏都有推动作用，能够促进南欧国家竞争力，从源头解决欧债问题。如重新“定位”欧盟为缩小成员国经济发展差距而设立的投资基金，使之投向“高生产力的企业与研发”以创造就业、带动增长；扩大欧洲投资的资金规模、创立“项目”，为欧洲大型基础设施项目提供融资。

　　此外，德国坚称“紧缩是走出债务危机、重建信心的唯一途径”。奥朗德更可能促使德国做出妥协，从而达成协议，增强市场对欧债危机解决的信心与预期。

　　法德的合力仍是解决欧债的关键。欧债危机有欧元区深层次结构原因：欧元区国家各国产业结构不平衡，一些国家实体经济空心化，经济发展脆弱；欧元制度设计有缺陷，各国无法有效弥补赤字。

　　德国和法国是欧元区中最大的两个经济体，并分别代表欧元区中两种不同的格局：北欧制造，南欧；北欧储蓄，南欧借贷；北欧出口，南欧进口；北欧经常账户盈余，南欧赤字。只有通过德国和法国的合作，双方各自妥协让步，求同存异，努力达成中间协议，才能从长远解决欧债危机，维持欧元区稳定。

　　希腊左翼兴起 主张激进

　　当希腊议会第一大党新民党组阁失败后，左翼基金联盟党继续组阁，党魁齐普拉斯提出了激进的政治主张，包括放弃国际债权人强加给希腊的财政削减计划，这意味着希腊将无法获得援助，也意味着希腊可能因此退出欧元区。

　　希腊左翼的兴起实际上也反映出过度紧缩的危害。希腊高企的债务率有两个原因，一是政府赤字以满足国民高福利，二是经济缺乏增长动力。从静态角度看，德国提出的让私人债权人承担损失的方法可以快速将希腊债务率降低至120%的水平，但是在未来10年里，为稳定债务率，德国要求希腊实行严酷的财政紧缩，但问题在于即便希腊能够不惜代价完成财政紧缩，所带来的经济萎缩也足以抵消财政紧缩的效果。更为重要的是，过度财政紧缩带来的社会动荡对希腊经济和社会转型尤为不利。

　　左翼的强势无疑会使希腊在与德国、欧盟谈判时显得更为强硬。希腊对私人投资者以及IMF、欧洲等公共机构的负债达到4000亿欧元，其中2500亿欧元由官方机构持有。希腊国民要求政府重新对救助方案的条款进行协商，如果谈判最终破裂，那么4000亿负债将最终违约，而这几乎相当于瑞士一年的GDP将蒙受损失，这是整个欧元区绝对不能承受的。尽管这一最差的局面尚不会发生，但希腊债务危机实质上仍在深化，希腊以紧缩的承诺换援助的承诺，但双方都施加了严格的条件，目前看来都很难做到。

　　过度财政紧缩势必将欧债危机推向深渊，但过高的财政赤字率和债务率也意味着欧元区国家无法依靠财政宽松来刺激经济，那么货币政策将是最终的手段，而欧洲央行也必须向美联储看齐，成为欧元区金融系统最终的贷款人。当然，两轮长期再融资计划（LTRO）之后，4月调和消费者物价指数（HICP）上升到2.3%，德国人担心的通胀压力是若隐若现的。但是，对欧洲央行而言，对德拉吉而言，面对欧债危机，欧洲央行实际上也是别无选择。

　　希腊会不会退出欧元区是一个不可回避的问题，但最终结局难以预测。而在当下，左翼上位已成事实，那么财政适度紧缩、货币积极宽松，这或许是左翼上位后欧债危机的新演化。而正如拿破仑所说的，在最危急的关头，欧洲人还是应该充分相信自己解决问题的能力。（作者系国泰君安宏观研究员）